事件：公司發布2019年中報，實現歸屬于母公司股東凈利潤976.76億元，同比增長68.1%，對應EPS為5.48元/股；期末歸屬于母公司股東凈資產6253.27億元，較年初增長12.4%，對應BVPS為34.21元/股；期末內含價值11131.81億元，較年初增長11.0%；擬現金分紅0.75元/股。

投資要點：

1、凈利潤高增+68%，主要系投資收益同比大幅增長+稅優政策釋放盈利：

2019年上半年公司實現歸母凈利潤976.76億，同比+68.1%，主要系：1）上半年權益市場表現向好+I9放大波動，投資收益高增：總投資收益同比大幅+94.5%至1025.93億（原會計體系下投資收益同比+13.1%），總投資收益率同比大幅增長1.5pct.至5.5%，凈投資收益率同比+0.3pct.至4.5%，保持穩健；2）稅優政策釋放盈利：2018年傭金超支部分沖抵2019年所得稅，分別增厚壽險利潤85.97億、財險利潤18.56億，合計增厚集團上半年盈利104.53億；3）準備金少提釋放利潤：截止6月末，750日移動平均利率上移5BP，準備金相比2018年預計繼續少提，增加上半年稅前利潤20.77億元，2018年同期減少稅前利潤0.2億元。營運利潤層面，集團歸母營運利潤同比+23.8%至734.6億，略高于預期，其中壽險+36.9%至480億（營運釋放正偏差122億），財險+69.4%至99.9億（主要系投資端驅動）。分紅掛鉤營運利潤，增速+21%保持穩健。

2、NBV+4.7%小幅超預期，新業務價值率顯著提升：

2019年上半年公司新業務價值410.52億，同比+4.7%符合預期，表現仍然優于行業平均：1）新單保費下滑系產品策略調整：代理人渠道新單規模保費同比-11.7%至717億，總新單-5.2%至1013億，主要系公司主動調整產品端策略，聚焦保障及長期儲蓄產品；2）新業務價值率顯著提升：NBVMargin的提升是新單下滑背景下，價值仍顯著提升的主因，上半年以標準保費、首年保費計算的新業務價值率分別提升6.5pct.、5.7pct至47.4%、44.7%，主要系產品結構轉型保障，預計未來價值率仍有小幅向上提升空間。人力規模方面，代理人在隊伍清虛+新單下滑影響下，較年初-9.2%至128.6萬人，考慮全年人力目標是小幅正增長，判斷下半年增員或比較有力。代理人月收入小幅-3.7%至6617元，穩定性仍優于同業，且其中壽險收入僅-0.2%至5901元，體現隊伍強銷售能力+綜合金融交叉銷售貢獻。

3、財險盈利顯著改善，綜合成本率優于同業：

財險業務盈利改善顯著，上半年實現凈利潤119億，同比大幅+100.8%，剔除稅優政策的一次性盈利釋放影響，財險營運利潤仍+69.5%，營運年化ROE提升8.2pct.至24.8%，主要系投資端驅動，財險分部總投資收益同比+62.1%至93.7億，總投資收益率+1.1pct.至5.2%，成為盈利高彈性增長的主因。上半年承保端仍有壓力，財險承保利潤同比-10.4%至38.5億，綜合成本率同比上升0.8pct.至96.6%，其中費用率在監管趨嚴背景下-1.0pct.，但賠付率小幅上升1.8pct.（預計主要系保證險等非車險種所致）。公司車險增速+9.0%優于同業，綜合成本率環比+0.5pct.至97.7%，但仍保持行業領先。

盈利預測與投資評級：

集團營運利潤穩定持續高增，分紅比例掛鉤營運利潤保障其增速持續穩健，且以壽險為核心的各項經營指標仍全面優于同業，隨著下半年產品切換+增員力度加大，全年NBV有望繼續提速，預計2019年、2020年NBV增速分別為9.4%、10.5%，目前A股、H股估值分別1.28、1.09倍2019PEV，維持“買入”評級。

風險提示：

1）保障型產品后續銷售不及預期；2）長端利率大幅下行影響投資端；3）投資收益大幅下行；4）管理層機制變革的不確定性。