來源 | 深藍財經

撰文 | 楊波

江南布衣都聽說過吧？

你以為的“小眾”公司，沒想到活得還挺好。

2025年2月26日，江南布衣發布截至2024年12月31日的6個月半年財報。報告顯示，公司收入增長5%，達到31.56億元，凈利潤為人民幣6.04億元，同比增長5.5%。報告期內，公司凈資產收益率高達24.9%。

“股神”巴菲特曾說過，ROE能夠穩定在20%以上的公司，就已經屬于優秀的公司了。江南布衣作為一家身處傳統的不能再傳統的服裝行業公司，竟然常年保持著優秀的盈利能力，而且在2024年國內消費市場普遍下行的環境下，它還能實現營收和凈利潤的雙增長，實話說，相當不容易。

我們也試著去拆解江南布衣的業務模式和盈利能力，爭取為服裝行業帶來一些思考和啟發。

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增速放緩，但盈利能力依然突出

江南布衣于1994年在浙江杭州創立，2016年于港交所上市，去年9月被納入港股通標的。創始人吳健、李琳夫婦均畢業于浙江大學，目前均為中國香港籍，共持有公司61.39%的股份。

江南布衣一直深耕設計師品牌服裝賽道，憑借獨特的設計風格和理念吸引了眾多忠實的消費者，已成為國內極具影響力的設計師品牌時尚公司。

截止2024年底，江南布衣全球門店總數已增至2,126家，其中中國門店數量為2,109家。報告期內，線下渠道收入同比增長了3.5%；線上渠道的收入則增長了11.9%，并且線上渠道毛利率同比提升了2.3個百分點，達到64.2%。

整體而言，報告期內毛利率微跌，從65.2%降至65.1%。在服裝行業，這樣的毛利率水平，已經很高了，這說明公司獨特的商業模式，得到了市場認可。報告期內凈利潤率從19.0%提升至19.1%，說明公司在優化成本結構和提升運營效率方面有所改善。

此外，公司存貨為9.9億，同比增長了32%，主要是制成品相比于同期增長了約2.9億元。這主要因為2024年是暖冬，影響了秋冬貨品售罄率，另外2025年春節提前導致今年春夏貨品提前入庫推高了庫存。

報告期內，凈資產收益率24.9%，同比去年微跌0.3個百分點。熟悉資本市場的投資者都清楚，這樣的ROE已經非常優秀了。

報告期內每股收益為1.17元，同比增加了0.04元。每股現金流為1.59元，同比去年下降了0.45元。從營收的微增和存貨的變動來看，現金流的減少是意料之中的，但總體來說公司現金流情況依然充沛。

回顧一下江南布衣最近幾年的業績表現，穩扎穩打，步步為營，表現亮眼。數據顯示，2019-2024財年，公司總收入從33.58億元上升到52.38億元，增長55.99%，年復合增長率9.3%。2019-2024財年，凈利潤從4.85億元上升到8.48億元，增長74.85%，年復合增長率11.82%。過去幾年，這家公司整體來說，成長性不錯，也因此被投資者看好，股價表現有目共睹。

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會員制模式，構建了差異化護城河

拆解江南布衣營利雙增的原因，不得不提的就是它的會員模式。

這也是當下最火熱的商業模式之一，比如京東有PLUS會員、Costco會員也要收取年費、淘寶有88vip、山姆會員店不是會員不能購物...為會員提供更加優質的產品和服務，正成為一種商業趨勢，消費者購物前先注冊成為會員，也變得越來越普遍。

江南布衣的核心商業模式，也正是建立在會員制基礎之上。截至2024年12月末，江南布衣的會員為其貢獻了超八成的零售總額。這足以說明，優質的會員能夠帶來優秀的盈利。這也是為什么平時我們逛商場，江南布衣的門店客流量遠遠不及優衣庫等快時尚品牌，但是盈利能力還不錯的原因。

不過，我們也要客觀的指出，報告期內，江南布衣活躍會員數量有所下滑，從上期的55萬名降至54萬名。在去年的環境下，消費頻次下降其實也可以理解，另外一個原因可能是市場競爭更加激烈的結果。

但是！江南布衣每年消費超過5000元的會員數量超33萬名，較去年同期30萬名提升了約10%。這說明雖然公司會員數量下降了，但那些核心會員購買力并不遜色，反而看中江南布衣在產品、運營和服務方面的實力，忠誠度和粘性進一步加強了。

據江南布衣透露，公司幾年前就推出了創新的“BOX+不止盒子”服務，根據每個會員獨特的個人標簽，從材質、顏色、版型等方面，為會員匹配個性化的產品。搭配師會根據這些獨特標簽，從當季新款中挑出3-5件合適的產品，以盲盒形式寄給會員，會員可在家試穿后再決定是否購買；喜歡的留下，不喜歡的退還且無需承擔運費，這種體驗式的服務，特別且珍貴。2024年，江南布衣再度升級會員權益，會員可暢享公司全品牌福利，并提供專享十年的維修服務，進一步提升用戶粘性。

這可能是江南布衣“不卷價格卷價值”的具體體現。

尤其是在消費市場充滿不確定性的時刻，他們用這種模式跑贏了行業大盤。

在產品和品牌策略上，公司采用品牌協同作戰模式。成熟品牌JNBY已經擁有30年歷史，然后是成長品牌速寫、jnby by JNBY、LESS，新興品牌JNBYHOME、POMME DE TERRE(蓬馬)、RE;RE;RE;LAB、onmygame等。

從營收來看，成熟品牌占據營收核心，新興品牌快速成長。報告期內，JNBY的收入為人民幣17.6億元，保持持續增長，占總收入55.8%；速寫、jnby by JNBY和LESS品牌產生的收入為人民幣12.02億元，占總收入38.1%；多個新興品牌產生的收入為人民幣1.94億元，較去年同期增加147.3%，占總收入6.1%。這些新興品牌雖然目前營收占比小，但是成長迅猛，給了公司足夠的想象空間。

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百億目標不變

在業績發布會上，江南布衣表示，2026財年百億零售的目標不變。

市場營銷方面，江南布衣加大對各品牌店鋪形象升級及視覺開發的戰略投入，成功打造22家“江南布衣+”多品牌集合店，給到會員全新的社交體驗。

品牌方面，通過自我孵化或并購的方式，進一步優化設計師品牌及品類組合，繼續提升前瞻設計及研發能力，全面提升品牌力。

作為設計師品牌，江南布衣還提到，充分尊重設計師的話語權，始終把設計力和原創力放在第一位，目前70多人的構成的設計師團隊也是公司的核心競爭力之一！

在業績說明會上，江南布衣首席財務官范永奎還提到，“打造百年品牌”的目標不變。動態平衡多品牌規?；碌纳虡I與創意，實現可持續成長。

作為投資者或消費者，可能需要深入去理解這種設計師品牌的特點。注定不是按照快消品的打法，規模化的批量復制，更多的是向內求，服務好會員。精細化、慢工出細活，而非單純追求快。

券商對于江南布衣未來的盈利能力，樂觀的偏多。

比如國海證券發布研報點評，公司獨特的設計師品牌模式，吸引了多元化和高粘性的客群，繼續看好未來品牌力的提升，預計公司FY2025-2027年收入分別為55.3/59.6/64.2億元，歸母凈利潤分別為8.8/9.3/10.0億元。

天風證券維持盈利預測，預計公司FY2025-2027年收入分別為55億人民幣、60億人民幣、66億人民幣；FY25-27凈利分別為8.8億人民幣、9億人民幣、9.9億人民幣。

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結語

財報發布后，江南布衣股價短期出現了較大波動?？陀^來說，能夠在去年的環境下實現這個成績，實屬不易。但是部分投資者的期望，可能較高。

發布財報同時，公司依然延續了優良的派息紀錄，半年度派息為每股0.45港元。如果按照公司過往不低于75%的年度派息率，以及券商分析師的盈利預測，即2025財年公司實現8.8億元凈利潤來估算，年度派息將至少達到每股0.9港元。按照當前股價測算，依然保持了很高的股息回報率。

江南布衣也表示，2026財年百億零售的目標不變。隨著國內宏觀環境的轉暖，投資者或許可以樂觀一些了。