來源：市值觀察

作者：徐風

時隔六個月，近期頭頂“中國第一MEMS傳感器企業”光環的歌爾微更新了招股書，再度向港交所發起上市沖擊。

作為“果鏈”三巨頭之一的歌爾股份旗下子公司，歌爾微同多數果鏈上市企業一樣存在大客戶依賴問題，并且依賴程度更為顯著，也給其上市增添了不確定性。

01  坎坷上市路

歌爾微的上市并非一帆風順，自首次籌劃上市至今已歷時近5年，并且年內兩次提交招股書，顯然已經加快了上市節奏。

歌爾微的成長歷史最早可追溯至2004年，彼時作為歌爾股份的業務部門進行MEMS研發，2017年歌爾微正式成立。2019年正值A股分拆上市新規落地，上市公司掀起了分拆熱潮，同年歌爾股份將歌爾微進行了分拆，將集團所有MEMS微電子相關業務都劃分給了歌爾微，為日后上市做準備。

值得一提的是，2020年同為MEMS傳感器行業的敏芯股份僅用了近10個月的時間便完成了從申報到科創板上市的全流程，成為了A股“MEMS芯片第一股”，一定程度上堅定了歌爾微的上市決心。

2020年11月，歌爾股份通過了分拆歌爾微上市的議案，并于2021年底正式向深交所創業板遞交了上市申請，起初過程尚屬順利，歷時一年后深交所的審議結果顯示符合發行條件成功過會。

然而，就在歌爾微拿到上市“船票”之時卻遲遲沒有提交注冊，并于2024年5月宣布上市終止。直到2025年1月，歌爾微轉戰港交所重啟IPO。

歌爾微前番撤回上市申請的操作或與2022年11月蘋果砍單事件有關。彼時據蘋果產業鏈分析師郭明錤稱，涉及產品為AirPods Pro二代。據歌爾股份此前公告，預計事件將影響2022年度營業收入不超過33億元，約占2021年營收的4.2%。

受砍單事件影響歌爾微的業績也受到了波及，主要涉及到主營的聲學傳感器業務。據招股書顯示，2021年至2023年間其聲學傳感器收入從28.72億下降至19.7億，降幅達31.41%，對應的整體營業收入則從33.45億下降到了30.01億。

此外，歌爾微撤回上市申請或還有行業因素。歌爾股份稱是基于市場環境等考慮撤回，彼時股票市場整體低迷，消費電子行業處在下行周期，也或有估值因素考量。

據胡潤研究所發布的《2025全球獨角獸榜》報告顯示，歌爾微估值為205億，隨著消費電子行業逐步回暖，加上歌爾股份當下的超800億市值，待歌爾微上市后二者合計估值將超千億。

在行業復蘇之下，歌爾微的業績重新步入了增長通道，但依然面臨毛利率較低、過于依賴大客戶等問題。

02  高增速能否維持存疑

2024年和2025年一季度，歌爾微的營收為45.36億、11.2億，同比增長了51%和54%，報告期利潤也在回暖，分別同比增長了6.9%和54.7%至3.09億、1.16億。

但在業績復蘇的背后，歌爾微的盈利指標并不出色。以毛利率為例，歌爾微明顯低于上市同行。

就比如同為MEMS傳感器行業的敏芯股份、睿創微納、四方光電，2025年一季度的毛利率分別為25.98%、45.95%和43.49%，而歌爾微僅20.6%。

造成這種情況的主要原因在于，歌爾微作為全球聲學傳感器龍頭，聲學傳感器出貨量和營收的較高占比壓低了毛利率。

目前歌爾微的業務主要包括傳感器、SiP（系統集成封裝）及傳感交互模組三部分，是全球第四大傳感器和第一大聲學傳感器供應商。

在歌爾微的三大業務中，2025年一季度傳感器、SiP及傳感交互模組的收入占比分別為80.8%、12.9%和6%。而僅聲學傳感器在整體收入的比重就達到了75.4%。

同時，近年來歌爾微業績的回暖也得益于聲學傳感器的放量。2024年和2025年一季度業務收入為33.59億和8.45億，同比增長了70.5%和68.3%。但聲學傳感器的毛利率并不高，一季度為19%，也導致了歌爾微整體毛利率水平較低。

另外，歌爾微的凈利率水平同樣不高。2022年至2025年一季度分別為10.4%、9.6%、6.8%和10.4%，這主要與三項費用開支有關。

比如在2024年，歌爾微的銷售、研發和行政開支分別為0.65億、2.56億和3.26億，合計達6.47億，超過期內利潤3.09億的一倍以上。一季度三項費用開支合計1.3億，依然高于利潤規模。

從全球MEMS傳感器行業來看，目前產業鏈已經趨于成熟，傳感器賽道增長已經放緩。據灼識咨詢資料，2020年至2024年增速只有3%，預計2024年至2029年也只增長到了6.4%，明顯低于SiP及傳感交互模組增速。

雖然未來SiP和傳感交互模組賽道增長較快，但現在歌爾微這兩項業務的收入之和占比尚不足20%，推動業績增長的主力仍是傳感器。

此外，在全球智能終端的細分賽道中，規模最大的智能消費電子出貨量也在減緩。2020年至2024年增速為-0.3%，預計2024年至2029年為3.7%。

鑒于當下歌爾微的業務結構，未來業績能否保持較快增速依然存疑。

03  大客戶依賴難擺脫

與多數果鏈企業情況類似，歌爾微同樣存在大客戶依賴問題。

招股書顯示，2022年至2025年一季度歌爾微來自蘋果的銷售收入占比分別為56.1%、49.4%、62.3%和62%，整體呈現走高的趨勢。

與此同時，歌爾微來自前五大客戶收入的集中度也頗高，2022年至2025年一季度占總銷售額比重由75.5%提升到了80.5%，已經超過了八成，存在客戶過于集中的風險。

值得注意的是，歌爾股份也是歌爾微的第三大客戶，2025年一季度銷售額占比為5.1%，相較2022年的11.7%明顯下降。顯示出母公司盡可能降低關聯交易規模及對自身的依賴。

除了大客戶依賴外，歌爾微對供應商的綁定也頗深。其傳感器所用的MEMS及ASIC芯片主要采購自英飛凌，2022年至2025年一季度期間的采購占比由52.7%增長至59.1%，并且采購自前五大供應商的金額占比達到了76.1%。

在傳感器所用材料中芯片成本占比最高，超過了4成。歌爾微雖然也建立了自己的芯片研發體系，出貨量比重逐步提升，由2022年的9.9%提升至一季度的31.1%，但來自英飛凌的采購仍然占大頭，成本相對較高，更多或是應對蘋果中高端產品的開發要求，也是導致其毛利率較低的重要因素。

盡管歌爾微在聲學傳感器領域建立了頗具影響力的市場地位，但整個傳感器和智能傳感交互解決方案市場的競爭依然激烈。

根據灼識咨詢的資料，按照2024年的銷售額計算，歌爾微作為全球第四大傳感器提供商，市場份額為4.3%，而最大供應商份額為16.6%。同時歌爾微也是全球第五大智能傳感交互解決方案提供商，市場份額僅為2.2%，而第一大供應商份額為11.2%，整體競爭格局較為分散。

目前全球MEMS市場仍是海外大廠主導，尤其是中高端市場，歌爾微面臨樓氏電子、英飛凌、意法半導體等強勁對手競爭。其中高端MEMS麥克風芯片市場主要被英飛凌和樓氏電子占據，壓力傳感器領域則主要有博世、泰科電子和英飛凌。

即便在歌爾微獨具優勢的聲學傳感器領域，來自瑞聲科技和敏芯股份的競爭壓力也不容小視。

其中敏芯股份掌握了多種品類的MEMS芯片設計和工藝制造能力，實現了MEMS傳感器全生產環節的國產化，在聲學傳感器賽道的市場份額雖不及歌爾微，但在MEMS麥克風芯片的出貨量已連續三年位居全球前三，僅次于英飛凌和樓氏。

隨著競爭加劇，歌爾微的部分業務面臨毛利率下滑壓力。其中傳感交互模組的毛利率由2024年一季度的25.6%降至2025年同期的16.6%，主要是低毛利率的游戲手柄傳感交互模組產品的銷售增加。壓力傳感器業務也由2024年一季度的38%下降至30.6%。

因此，在當前產業格局下歌爾微想要在全球市場擴大蛋糕尤其是中高端市場，選擇港股上市提升國際影響力就成了重要選項。同時面對主要競爭對手大多已經上市的局面，其上市步伐也在加快。

但歌爾微過于依賴單一大客戶和供應商不僅是潛在的上市攔路虎，也是未來的經營風險點。即便成功上市，如何擺脫依賴仍是較長時間需要解決的難題。